第一章 行業(yè)概況

網(wǎng)站（Website）是指在因特網(wǎng)上根據(jù)一定的規(guī)則，使用HTML（標(biāo)準(zhǔn)通用標(biāo)記語言）等工具制作的用于展示特定內(nèi)容相關(guān)網(wǎng)頁的集合。簡單地說，網(wǎng)站是一種溝通工具，人們可以通過網(wǎng)站來發(fā)布自己想要公開的資訊，或者利用網(wǎng)站來提供相關(guān)的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)。人們可以通過網(wǎng)頁瀏覽器來訪問網(wǎng)站，獲取自己需要的資訊或者享受網(wǎng)絡(luò)服務(wù)。

網(wǎng)站是在互聯(lián)網(wǎng)上擁有域名或地址并提供一定網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的主機(jī)，是存儲文件的空間，以服務(wù)器為載體。人們可通過瀏覽器等進(jìn)行訪問、查找文件，也可通過遠(yuǎn)程文件傳輸(FTP)方式上傳、下載網(wǎng)站文件。

根據(jù)網(wǎng)站所用編程語言分類：例如asp網(wǎng)站、php網(wǎng)站、jsp網(wǎng)站、Asp. net網(wǎng)站等；根據(jù)網(wǎng)站的用途分類：例如門戶網(wǎng)站（綜合網(wǎng)站）、行業(yè)網(wǎng)站、娛樂網(wǎng)站等；根據(jù)網(wǎng)站的功能分類：例如單一網(wǎng)站（企業(yè)網(wǎng)站）、多功能網(wǎng)站（網(wǎng)絡(luò)商城）等等；根據(jù)網(wǎng)站的持有者分類：例如個(gè)人網(wǎng)站、商業(yè)網(wǎng)站、政府網(wǎng)站、教育網(wǎng)站等。；根據(jù)網(wǎng)站的商業(yè)目的分類：營利型網(wǎng)站（行業(yè)網(wǎng)站、論壇）、非營利性型網(wǎng)站（企業(yè)網(wǎng)站、政府網(wǎng)站、教育網(wǎng)站）。

網(wǎng)站按照Alexa分類為12大類和127小類，也可以按照國家分類。

圖 網(wǎng)站行業(yè)分類表

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)

Alexa網(wǎng)站查詢工具在幫助用戶查詢了Alexa排名后，還對網(wǎng)站價(jià)值進(jìn)行了預(yù)估，可以讓用戶對網(wǎng)站有更進(jìn)一步的理解，方便用戶對網(wǎng)站進(jìn)行評估。

圖 Alexa流量榜

數(shù)據(jù)來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Alexa

1.1 門戶網(wǎng)站分類

圖 門戶網(wǎng)站的分類

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

(1) 搜索引擎式門戶網(wǎng)站

搜索引擎式門戶網(wǎng)站主要是提供搜索引擎服務(wù)以及其它類別的服務(wù)。其本質(zhì)是通過某一算法運(yùn)用特定的策略，根據(jù)客戶的關(guān)鍵詞檢索出客戶所查詢的相關(guān)信息，在組織和處理后提供反饋。中國較有名的搜索引擎有百度，360等。

(2) 綜合性門戶網(wǎng)站

綜合性門戶網(wǎng)站是一種集合了多種功能的網(wǎng)站。其主要提供了新聞，聊天室，影音咨詢，網(wǎng)絡(luò)游戲，招聘信息等新聞信息和娛樂咨詢。相較于其它垂直式網(wǎng)站，綜合性門戶網(wǎng)站的特點(diǎn)表現(xiàn)為功能覆蓋面較廣。

(3) 地方生活門戶網(wǎng)站

地方生活門戶網(wǎng)站主要是依據(jù)本地的相關(guān)資訊提供相關(guān)服務(wù)的網(wǎng)站。一般包括：本地資訊、同城網(wǎng)購、分類信息、征婚交友、求職招聘、團(tuán)購、口碑商家、上網(wǎng)導(dǎo)航、生活社區(qū)等頻道，網(wǎng)內(nèi)還包含電子圖冊、萬年歷、地圖頻道、音樂盒、在線影視、優(yōu)惠券、打折信息、旅游信息、酒店信息等的功能。

(4) 個(gè)人門戶網(wǎng)站

個(gè)人門戶網(wǎng)站通常提供個(gè)性化的功能，為游客提供一個(gè)途徑，其他內(nèi)容。它被設(shè)計(jì)為使用分布式應(yīng)用程序，中間件和硬件中的不同數(shù)量和類型，提供來自多個(gè)不同源的服務(wù)。其主要特點(diǎn)是相對于統(tǒng)一的網(wǎng)站界面，個(gè)人門戶網(wǎng)站可以定制化，實(shí)現(xiàn)社區(qū)和個(gè)人的整合。

(5) 狹義與廣義門戶網(wǎng)站

狹義上的門戶網(wǎng)站僅指提供內(nèi)容較為專一的，技術(shù)性較強(qiáng)的網(wǎng)站，比如CSDN。廣義門戶網(wǎng)站則認(rèn)為各種類型的網(wǎng)站都是門戶網(wǎng)站，并不會因?yàn)閮?nèi)容而給予不同定義。

1.2 網(wǎng)站的搭建

網(wǎng)站的搭建工作主要可以分為6個(gè)步驟：

(1) 確定網(wǎng)站需求與前期準(zhǔn)備：根據(jù)不同的網(wǎng)站類型進(jìn)行需求的描述，在此過程中可能選擇外包建設(shè)或者自己搭建。如果是外包搭建網(wǎng)站，確定需求尤為重要。同時(shí)需要準(zhǔn)備網(wǎng)站的域名，備案以及服務(wù)器等。

(2) 制定搭建方案：初期規(guī)劃，確定網(wǎng)站的大致架構(gòu)和樣式，同樣在外包過程中顯得較為重要。這一步通常需要內(nèi)容策劃以及設(shè)計(jì)師的參與。

(3) 網(wǎng)站搭建：根據(jù)制定好的搭建方案進(jìn)行HTML前端的開發(fā)工作以及后端的開發(fā)。這一步的工作通常由網(wǎng)頁設(shè)計(jì)師和程序員完成。

(4) 上線測試及內(nèi)容的填充：這一步就是需要減少網(wǎng)站中的bug和其它問題，以及完善網(wǎng)站的設(shè)計(jì)。最后需要填充內(nèi)容，比如新聞網(wǎng)站需要填充新聞，音樂網(wǎng)站需要填充音樂。

搭建完成后的網(wǎng)站會根據(jù)需求進(jìn)行內(nèi)容的更新和服務(wù)器的維護(hù)，以保證網(wǎng)站的可持續(xù)性。

第二章 商業(yè)模式和技術(shù)發(fā)展2.1 產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值鏈商業(yè)模式

網(wǎng)站商業(yè)模式主要有網(wǎng)絡(luò)廣告、與電信和ISP分成、會員費(fèi)用、產(chǎn)品銷售及電子商務(wù)、舉辦競賽等。

網(wǎng)站行業(yè)的定位

圖 網(wǎng)站行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈主要可以分為設(shè)備供應(yīng)商，基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商，內(nèi)容的收集者和生產(chǎn)者，業(yè)務(wù)提供者以及用戶。其中設(shè)備供應(yīng)商和基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營商屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的上游，屬于維護(hù)和制定互聯(lián)網(wǎng)。內(nèi)容生產(chǎn)者屬于中游，而業(yè)務(wù)提供者屬于下游。

門戶網(wǎng)站行業(yè)處于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的中下游，也就是業(yè)務(wù)收集者和生產(chǎn)者以及業(yè)務(wù)提供者的角色。其中內(nèi)容收集者和生產(chǎn)者的角色通常需要進(jìn)行網(wǎng)站內(nèi)容的更新以及持續(xù)性的創(chuàng)作，而業(yè)務(wù)提供則主要依賴于網(wǎng)站的功能。最后給用戶提供相關(guān)的信息。其中業(yè)務(wù)收集者和生產(chǎn)者的角色不一定完全由網(wǎng)站承擔(dān)，也存在用戶給用戶提供信息，網(wǎng)站僅為業(yè)務(wù)提供者的角色。

網(wǎng)站行業(yè)的發(fā)展和流量分析

自1998年以來，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在中國的快速發(fā)展，中國的網(wǎng)站數(shù)量也在隨之增加。在2018年達(dá)到544萬個(gè)網(wǎng)站后，中國網(wǎng)站數(shù)開始減少，到2021年初數(shù)量減少到約430萬個(gè)網(wǎng)站。

圖 中國網(wǎng)站數(shù)量變化圖

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

同時(shí)，根據(jù)網(wǎng)站的日均覆蓋人數(shù)變化，可以看出中國網(wǎng)站在初期的市場較為不穩(wěn)定，日均覆蓋人群波動較大，根據(jù)圖中信息可以看到2014年到2015年的波動較大。之后，各網(wǎng)站覆蓋人群的差距和波動逐漸減小并趨于穩(wěn)定。

圖 各網(wǎng)站日均覆蓋人數(shù)變化圖

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

根據(jù)2019年后的網(wǎng)站流量數(shù)據(jù)并依據(jù)興趣內(nèi)容劃分網(wǎng)站，可以看出大部分興趣內(nèi)容的網(wǎng)站用戶較為恒定，流量比較穩(wěn)定。

圖 基于興趣愛好劃分的網(wǎng)站流量統(tǒng)計(jì)

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

根據(jù)年齡統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站流量，可以發(fā)現(xiàn)各年齡段對于網(wǎng)站的使用程度有所不同。其中25-34的人群在網(wǎng)站的使用中最多，占據(jù)了約39%的流量。其次是18-24歲的群體，占據(jù)了約28%的流量。再然后是35-44歲的群體，占據(jù)了約百分之21的流量。剩下的群體流量占比較小，因此可以看出各年齡段在網(wǎng)站的使用方面有所不同。

圖 基于年齡劃分的網(wǎng)絡(luò)流量統(tǒng)計(jì)

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網(wǎng)站行業(yè)的主要盈利模式

網(wǎng)站行業(yè)的盈利模式主要依靠廣告費(fèi)，訂閱費(fèi)以及交易費(fèi)。

(1) 廣告費(fèi)

廣告費(fèi)是通過在網(wǎng)站中投放其它商品的宣傳資料，促進(jìn)消費(fèi)者購買的欲望，同時(shí)網(wǎng)站會對此收取一定的費(fèi)用。宣傳的產(chǎn)品可以是其他公司的產(chǎn)品和服務(wù)，也可以是自己公司產(chǎn)品的服務(wù)。廣告費(fèi)屬于比較常見的服務(wù)網(wǎng)站盈利項(xiàng)目。

參考搜狗搜索引擎的報(bào)表，可以看到搜狗的業(yè)務(wù)收入主要來源與廣告業(yè)務(wù)，占比普遍超過百分之85。

圖 搜狗收入成分分析

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(2) 訂閱費(fèi)

訂閱費(fèi)主要是采取與用戶簽訂協(xié)議獲取以銷售某類信息的收費(fèi)方式。過去常見于報(bào)刊的訂閱?，F(xiàn)在訂閱費(fèi)也常見于國外的新聞網(wǎng)站，如美國的New York Times，少部分國內(nèi)的網(wǎng)站如觀察者網(wǎng)站也屬于該收費(fèi)模式。該訂閱費(fèi)收費(fèi)模式常見于國內(nèi)視頻網(wǎng)站，如通過收取會員費(fèi)以免除廣告并提供VIP才可以觀看的視頻。

參考愛奇藝的報(bào)表，愛奇藝是一個(gè)視頻娛樂提供公司，也是中國一個(gè)較大的視頻網(wǎng)站公司?？梢钥闯霭殡S著廣告收入比重下降，會員服務(wù)占其收入的比例越來越高。因此近年來愛奇藝的主要收入來源從廣告變成了會員服務(wù)。

圖 愛奇藝收入成分分析

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(3) 交易費(fèi)

交易費(fèi)屬于網(wǎng)站在進(jìn)行商業(yè)交易活動產(chǎn)生的費(fèi)用。在網(wǎng)站中購買產(chǎn)品并獲得所有權(quán)所付出的費(fèi)用稱為交易費(fèi)，如在百度文庫購買文檔，或者對網(wǎng)站游戲充值等。同時(shí)對于產(chǎn)品原創(chuàng)于自己的門戶網(wǎng)站，交易費(fèi)實(shí)際上已經(jīng)包含在了買賣產(chǎn)品中。如在華為公司的官網(wǎng)購買華為的產(chǎn)品，交易過程相比于下線交易并沒有收取額外的費(fèi)用。且華為也不會因?yàn)樵谧约旱木W(wǎng)站投放廣告而給自己廣告費(fèi)，這一部分對于華為的網(wǎng)站而言是成本而非利潤。

參考京東集團(tuán)股份有限公司。京東集團(tuán)主要提供電商銷售業(yè)務(wù)，其收入成分中在線直銷一直占比較大，因此交易費(fèi)是他作為網(wǎng)站的主要收入來源。

圖 京東收入成分分析

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2.2 技術(shù)發(fā)展

圖 網(wǎng)站運(yùn)營流程

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網(wǎng)站運(yùn)營常用的運(yùn)營指標(biāo)：PV、IP、注冊用戶、在線用戶、網(wǎng)站跳出率、轉(zhuǎn)化率、付費(fèi)用戶、在線時(shí)長、購買頻次、ARPU值。

根據(jù)網(wǎng)站的功能確定網(wǎng)站技術(shù)解決方案：

采用自建服務(wù)器，還是租用虛擬主機(jī)。選擇操作系統(tǒng)，用Window2000/NT還是unix，Linux。分析投入成本、功能、開發(fā)、穩(wěn)定性和安全性等。采用模板自助建站、建站套餐還是個(gè)性化開發(fā)。網(wǎng)站安全性措施，防黑、防病毒方案。選擇什么樣的動態(tài)程序及相應(yīng)數(shù)據(jù)庫。如程序ASP、JSP、PHP、.NET；數(shù)據(jù)庫SQL、ACCESS、ORACLE、mysql等。

網(wǎng)站通信協(xié)議即網(wǎng)站之間的網(wǎng)絡(luò)通信協(xié)議，是計(jì)算機(jī)在網(wǎng)絡(luò)中實(shí)現(xiàn)通信時(shí)必須要遵守的約定，也是通信協(xié)議。網(wǎng)絡(luò)通信協(xié)議為連接不同操作系統(tǒng)和不同硬件體系結(jié)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)提供通信支持，是一種網(wǎng)絡(luò)通用語言。而TCP/IP協(xié)議是Internet國際互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)的基礎(chǔ)。

圖 TCP/IP協(xié)議

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圖 各層的主要功能

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網(wǎng)站的好不僅限于它的外觀漂亮。網(wǎng)站的穩(wěn)定性、瀏覽速度、兼容性等也是網(wǎng)站直觀重要的組成部分。網(wǎng)站做好后三五天就遭黑客攻擊、訪問速度慢，添加修改東西都很麻煩這些都是很多網(wǎng)站所存在的問題。

2.3 政策監(jiān)管

維護(hù)網(wǎng)絡(luò)安全、保護(hù)網(wǎng)絡(luò)上的公共利益，網(wǎng)絡(luò)掃黃等內(nèi)容。網(wǎng)絡(luò)監(jiān)管分為：網(wǎng)絡(luò)營運(yùn)監(jiān)管、網(wǎng)絡(luò)內(nèi)容監(jiān)管、網(wǎng)絡(luò)版權(quán)監(jiān)管、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營監(jiān)管、網(wǎng)絡(luò)安全監(jiān)管、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)營許可監(jiān)管等。

我國網(wǎng)絡(luò)與信息安全行業(yè)相關(guān)管理部門包括工業(yè)與信息化部、網(wǎng)信辦、公安部、國家保密局。工信部負(fù)責(zé)擬定實(shí)施行業(yè)規(guī)劃，產(chǎn)業(yè)政策和標(biāo)準(zhǔn)；指導(dǎo)推進(jìn)信息化建設(shè)；協(xié)調(diào)維護(hù)國家信息安全等；指導(dǎo)軟件業(yè)發(fā)展；擬定并組織實(shí)施軟件、系統(tǒng)集成及服務(wù)的技術(shù)規(guī)范和標(biāo)準(zhǔn)；推動軟件公共服務(wù)體系建設(shè)；指導(dǎo)、協(xié)調(diào)信息安全技術(shù)開發(fā)等。網(wǎng)信辦著眼國家安全和長遠(yuǎn)發(fā)展，統(tǒng)籌協(xié)調(diào)涉及經(jīng)濟(jì)、政治、文化、社會等各個(gè)領(lǐng)域的網(wǎng)絡(luò)安全和信息化重大問題；研究制定網(wǎng)絡(luò)安全和信息化發(fā)展戰(zhàn)略、宏觀規(guī)劃和重大政策；推動國家網(wǎng)絡(luò)安全和信息化法治建設(shè)，不斷增強(qiáng)安全保障能力。公安部主管全國計(jì)算機(jī)信息系統(tǒng)安全保護(hù)工作。保密局負(fù)責(zé)管理和指導(dǎo)保密技術(shù)工作，對從事涉密信息系統(tǒng)集成的企業(yè)資質(zhì)進(jìn)行認(rèn)定。

《互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)管理辦法》經(jīng)2000年9月20日國務(wù)院第31次常務(wù)會議通過，2000年9月25日公布施行?！痘ヂ?lián)網(wǎng)上網(wǎng)服務(wù)營業(yè)場所管理?xiàng)l例》經(jīng)2002年8月14日國務(wù)院第62次常務(wù)會議通過，現(xiàn)予公布，自2002年11月15日起施行。《非經(jīng)營性互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)備案管理辦法》已經(jīng)2005年1月28日中華人民共和國信息產(chǎn)業(yè)部第十二次部務(wù)會議審議通過，現(xiàn)予發(fā)布，自2005年3月20日起施行。

圖 行業(yè)主要法律法規(guī)政策

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)

圖 主要行業(yè)政策

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)

第三章 行業(yè)估值、定價(jià)機(jī)制和全球龍頭企業(yè)3.1 財(cái)務(wù)分析

圖 近10年門戶網(wǎng)站營業(yè)收入及增長率

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 近3年門戶網(wǎng)站營業(yè)收入及增長率

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

根據(jù)門戶網(wǎng)站指數(shù)（857674.SL）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，過去10年中門戶網(wǎng)站的營業(yè)收入處于增長的趨勢，且增長速度較為不穩(wěn)定。在2014年?duì)I收的同比增長速度達(dá)到了頂峰，隨即下降。但在近三年的數(shù)據(jù)中，可以看到門戶網(wǎng)站在2021年的表現(xiàn)有一個(gè)較大的提升，且這種增長在2022年第一季度保持穩(wěn)定。

圖 近10年門戶網(wǎng)站凈利潤及增長率

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 近3年門戶網(wǎng)站凈利潤及增長率

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

同時(shí)，過去10年間的門戶網(wǎng)站行業(yè)展現(xiàn)出了一個(gè)波動的態(tài)勢，其增長率的波動幅度要顯著高于營業(yè)收入。同時(shí)根據(jù)近三年的凈利潤表現(xiàn)，可以看出其利潤減少的現(xiàn)狀。值得一提的是，盡管門戶網(wǎng)站2021年的營業(yè)收入有較大的提升，但凈利潤卻反而有所下降。

圖 近10年和近3年門戶網(wǎng)站ROE變化

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖表 近10年和近3年門戶網(wǎng)站ROA變化

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

根據(jù)凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率的走勢，可以看出網(wǎng)站行業(yè)的ROE和ROA從2014年的最高值之后呈現(xiàn)下降趨勢。這樣的原因主要是由利潤下降引起的，但也進(jìn)一步說明了網(wǎng)站行業(yè)的資產(chǎn)利用能力的下降。

圖 近10年門戶網(wǎng)站資產(chǎn)及增長率變化

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 近10年門戶網(wǎng)站負(fù)債及增長率變化

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 近10年門戶網(wǎng)站流動比率變化

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

近10年的資產(chǎn)和負(fù)債都處于增長，同時(shí)可以看出資產(chǎn)和負(fù)債的增速具有正相關(guān)性。盡管負(fù)債的增長較快，但門戶網(wǎng)站行業(yè)的流動比率仍處于一個(gè)較為健康的狀態(tài)，長期高于300%。因此門戶網(wǎng)站行業(yè)的短期債務(wù)償還能力較強(qiáng)。

圖 近10年人均創(chuàng)收及薪酬變化

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

圖 近10年人均創(chuàng)利及薪酬變化

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

參考近10年的人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利，可以看出2014年的人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利顯著高于之后的幾年。但是隨著人均創(chuàng)收小幅增長，人均創(chuàng)利小幅減少的情況下，人均薪酬卻有了大幅度的增加，這顯然不是一個(gè)健康的狀態(tài)。

圖 指數(shù)市場變化

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

根據(jù)指數(shù)市場變化，近一年中，門戶網(wǎng)站的指數(shù)點(diǎn)位從1618點(diǎn)下降到了不足1100點(diǎn)。

3.2 估值

行業(yè)估值方法可以選擇市盈率估值法、PEG估值法、市凈率估值法、市現(xiàn)率、P/S市銷率估值法、EV企業(yè)價(jià)值法、EV/Sales市售率估值法、RNAV重估凈資產(chǎn)估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)估值法、紅利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、無杠桿自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型、凈資產(chǎn)價(jià)值法、經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)模型、調(diào)整現(xiàn)值法、NAV凈資產(chǎn)價(jià)值估值法、賬面價(jià)值法、清算價(jià)值法、成本重置法、實(shí)物期權(quán)、LTV/CAC（客戶終身價(jià)值/客戶獲得成本）、P/GMV、P/C(customer)、梅特卡夫估值模型、PEV等。

表 全球網(wǎng)站估值表

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)

表 中國網(wǎng)站估值表

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)

表 美國網(wǎng)站估值表

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)

PE和PB估值法

PE值和PB值在近3年和近一年中都呈下降趨勢。但盡管其指數(shù)大幅下降，總體的PE值仍較為穩(wěn)定。PB值有小幅下降。

PE在過去一年中從64下降到了55，市場對其整體態(tài)度并不樂觀。伴隨著指數(shù)的大幅下跌，PE的下降卻并沒有那么顯著，也反映了網(wǎng)站行業(yè)利潤的下滑。根據(jù)PE-Bands的顯示，可以看出價(jià)格通常在PE為50.48到60.87中間波動，上穿及下穿都會在較短時(shí)間內(nèi)回歸區(qū)間內(nèi)。當(dāng)前PE在55點(diǎn)附近，因此指數(shù)沒有偏離其實(shí)際價(jià)值。

圖 近一年P(guān)E

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 PE-Bands

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

PB相比于PE值下降幅度稍大，一年內(nèi)從5.3下降到3.14，下降幅度顯著大于PE的下降幅度。參考PB-Bands的區(qū)間，可以看出PB大部分時(shí)間位于3.34到4.62，當(dāng)前PB指數(shù)低于3.34，因此網(wǎng)站行業(yè)當(dāng)前存在被低估的可能性。

圖 近一年P(guān)B

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 PB-Bands

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

盡管PE和PB的評估結(jié)果存在差距，考慮到網(wǎng)站行業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)并不多，因此其PE結(jié)果相比PB結(jié)果會更加可信。因此綜合來看當(dāng)前門戶網(wǎng)站行業(yè)指數(shù)處于合理范圍。

PEG估值

PEG是指市盈率除以年凈利潤增長率，通常以1為分界線，PEG小于1為低估，大于1則為高估。

在2018年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)普遍進(jìn)入成熟期的情況下，網(wǎng)站行業(yè)當(dāng)前已經(jīng)處在成熟期甚至衰退期。根據(jù)其財(cái)務(wù)分析顯示，其利潤增長率并不高，甚至為負(fù)數(shù)。并且在盈利預(yù)測中普遍給出其未來的收入和盈利下降的預(yù)測。2019年其年P(guān)EG為28.37，在2020年變?yōu)榱素?fù)數(shù)，也就失去了參考價(jià)值。2021年中PEG變?yōu)榱?.27，也顯著大于1。在預(yù)測中，未來的PEG還會升高，因此可以得出結(jié)論，如果網(wǎng)站行業(yè)的利潤增長沒有改善的話，當(dāng)前指數(shù)仍然處于被高估的狀態(tài)。

圖 盈利預(yù)測

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 Wind

DDM模型

對分紅穩(wěn)定網(wǎng)站行業(yè)公司的估值可以采用股利貼現(xiàn)模型。其公式為：

其中D1為下一次分紅金額，k為資本要求回報(bào)率，可以使用CAPM模型計(jì)算，g為股息增長率。

梅特卡夫模型

梅特卡夫定律是根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)人數(shù)決定該網(wǎng)絡(luò)價(jià)值的定律。該定律由新科技推廣的速度決定，所以網(wǎng)絡(luò)上聯(lián)網(wǎng)的計(jì)算機(jī)越多，每臺電腦的價(jià)值就越大。同時(shí)該價(jià)值的增長非線性。在最初的梅特卡夫模型中，網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值跟網(wǎng)絡(luò)的用戶呈平方關(guān)系，當(dāng)用戶數(shù)較大時(shí)，其網(wǎng)絡(luò)價(jià)值可以近似為：

其中V指價(jià)值，K指每個(gè)用戶所貢獻(xiàn)的價(jià)值，N是網(wǎng)絡(luò)中的人數(shù)。隨著網(wǎng)絡(luò)用戶對整個(gè)網(wǎng)絡(luò)帶來價(jià)值的不同進(jìn)行研究，梅特卡夫模型通過加入了齊普夫定律，衍生出了新的估值函數(shù)：

其中V為估值，K為人均付費(fèi)，N為月均用戶數(shù)。

網(wǎng)站行業(yè)屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的一部分，因此在評估網(wǎng)站價(jià)值的時(shí)候可以使用該函數(shù)進(jìn)行估值。

以嗶哩嗶哩公司為例。嗶哩嗶哩是一個(gè)龐大的視頻網(wǎng)站，其內(nèi)容包括游戲，動漫，生活，科技，知識等。根據(jù)信達(dá)證券研究報(bào)告顯示，嗶哩嗶哩在2022年第一季度的月活躍人數(shù)為2.94億人，平均月付費(fèi)人數(shù)為0.27億。

根據(jù)嗶哩嗶哩2021年年報(bào)收入，扣除掉其移動游戲業(yè)務(wù)和電商業(yè)務(wù)，代入公式可得其公司估值為2234.2億人民幣，也就是335.687億美元，明顯高于其市值102.8億美元。

修正梅特卡夫模型估值

由于根據(jù)齊普夫定律修正的梅特卡夫模型主要參照3COM公司，因此此處根據(jù)張小艷和戴博訪（2021）的論文，對于網(wǎng)站行業(yè)可以采用修正梅特卡夫模型估值。

修正公式一

修正公式二

其中V為估值，K為人均貢獻(xiàn)收入，N為月均用戶數(shù)，NP為月均付費(fèi)用戶數(shù)，MR為主要收入，也就是K*N，M%為主要營業(yè)收入以外的收入所占百分比。其中修正公式一因?yàn)長n(NP)不收斂，當(dāng)用戶人數(shù)過大時(shí)仍會存在高估的可能性，因此常用來作為估值區(qū)間上界。修正公式二的往往低估目標(biāo)收入，因此作為估值下界。

同樣以嗶哩嗶哩公司為例，代入上述公式可得修正公式一的估值為1960.67億人民幣，也就是294.58億美元。修正公式二的估值為822.088億人民幣，也就是123.51億美元。因此可以構(gòu)建估值區(qū)間（單位：億美元）：[123.51， 294.58]

而嗶哩嗶哩的當(dāng)前市值為102.8億美元，因此被低估。

3.3 行業(yè)發(fā)展和驅(qū)動因子

網(wǎng)民的變化趨勢

根據(jù)宏觀數(shù)據(jù)可以看出，過去20年間，網(wǎng)民數(shù)量在不斷增加。截止2021年12月31日，我國已有10.31億網(wǎng)民，相比起2019年3月31日上升1.28億人。網(wǎng)民人數(shù)上升對于互聯(lián)網(wǎng)的總體需求有較大提升。除此之外，網(wǎng)民的人均上網(wǎng)時(shí)間也處于上升趨勢。截止2021年6月30日，中國網(wǎng)民的每周平均上網(wǎng)時(shí)間已經(jīng)達(dá)到了28.5小時(shí)。

除此之外，由于疫情影響，人們由于隔離以及外出限制的影響，對互聯(lián)網(wǎng)的需求進(jìn)一步上升。因此從總體來看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并沒有在疫情中并沒有受到影響，中國網(wǎng)民的數(shù)量和周均上網(wǎng)時(shí)間處于增加趨勢，對互聯(lián)網(wǎng)的需求也處于增加趨勢。

圖 網(wǎng)民規(guī)模

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

圖 新增網(wǎng)民及平均每周上網(wǎng)時(shí)長變化

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

上網(wǎng)設(shè)備的變化

上網(wǎng)設(shè)備主要分為手機(jī)，臺式電腦以及筆記本電腦。其中手機(jī)使用瀏覽器訪問網(wǎng)站相比起臺式及筆記本電腦較為麻煩，因此手機(jī)上網(wǎng)通常采取小程序和APP。因此臺式電腦和筆記本電腦的使用程度往往能反映網(wǎng)站行業(yè)的需求端。

通過將網(wǎng)民使用筆記本電腦上網(wǎng)的百分比，臺式電腦上網(wǎng)的百分比以及手機(jī)上網(wǎng)百分比繪圖，可以看出臺式電腦的使用比例在持續(xù)下降，而筆記本電腦的使用比例在2011年前處于上升，之后也處于下降趨勢。而手機(jī)上網(wǎng)則一直處于上升趨勢。因此根據(jù)網(wǎng)民主要上網(wǎng)設(shè)備的變化，可以得出相比于過去，居民對于網(wǎng)站的需求有所下降的結(jié)論。

圖 上網(wǎng)設(shè)備變化

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

驅(qū)動因素

(1) 內(nèi)容創(chuàng)新

目前具有較強(qiáng)社交屬性以及提供視頻內(nèi)容的網(wǎng)站主要往手機(jī)客戶端轉(zhuǎn)移，比如愛奇藝，知乎等。而對于具有較強(qiáng)知識性和需要輸入輸出內(nèi)容的網(wǎng)站仍將繼續(xù)把網(wǎng)站作為主要窗口。比如CSDN，博客園，腳本之家等需要配合代碼和文字說明知識和觀點(diǎn)的網(wǎng)站。

(2) 交互發(fā)展

盡管手機(jī)的硬件和軟件設(shè)備一直在提升，但其屏幕和手機(jī)尺寸限制了手機(jī)的能力。而一些需要強(qiáng)交互的網(wǎng)站則將繼續(xù)發(fā)展網(wǎng)頁屬性。比如4399小游戲，玩游戲網(wǎng)等在線游戲以及傳輸大型單機(jī)游戲類網(wǎng)頁。

3.4 行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分析和風(fēng)險(xiǎn)管理

圖 常見風(fēng)險(xiǎn)因子

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

(1) 后端風(fēng)險(xiǎn)

隨著APP和網(wǎng)站共用服務(wù)器的情況增加以及網(wǎng)絡(luò)事件的突發(fā)性，可能會導(dǎo)致網(wǎng)站服務(wù)器被崩潰。比如嗶哩嗶哩直播間曾因直播人數(shù)太多而癱瘓。而隨著中國網(wǎng)絡(luò)事件的不確定性，突然爆火的事件增多，盡管每個(gè)事件只有較小的可能去威脅到整個(gè)服務(wù)器，但一旦發(fā)生會造成較大的損失。因此對服務(wù)器的定期維護(hù)和足夠容量對網(wǎng)站而言十分重要。

(2) 黑客及木馬風(fēng)險(xiǎn)

門戶網(wǎng)站的建設(shè)過程中使用開源CMS容易被掛木馬，同時(shí)在網(wǎng)站的運(yùn)營過程中也可能遭遇外部的黑客為了服務(wù)器流量而劫持。一旦網(wǎng)站的服務(wù)器遭到攻擊，數(shù)據(jù)就有可能損毀，從而遭遇較大的損失。因此定期維護(hù)服務(wù)器以及更新防火墻都是網(wǎng)站運(yùn)營的重要環(huán)節(jié)。

(3) 合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

存在社交屬性的門戶網(wǎng)站難以實(shí)時(shí)審核用戶的言論及發(fā)布內(nèi)容。由于用戶基數(shù)龐大，難以判斷言論是否合規(guī)。同時(shí)在一些允許用戶發(fā)布自制內(nèi)容的平臺，也有存在用戶發(fā)布不合法內(nèi)容平臺卻無法盡到審核義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。

提高網(wǎng)站安全的方式有以下兩種：

提升服務(wù)器質(zhì)量：通過合理分配服務(wù)器資源，對服務(wù)器的容量有一個(gè)合理的估計(jì)，盡量減少服務(wù)器的負(fù)荷，同時(shí)提高網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性。選擇級別較高的防護(hù)商：部分需要數(shù)據(jù)安全系數(shù)較高的網(wǎng)站應(yīng)該考慮購買更高級的網(wǎng)站防護(hù)以及云防護(hù)，以此來保障服務(wù)器的安全。3.5 競爭分析

表 中國排名前10的網(wǎng)站

數(shù)據(jù)來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Alexa

根據(jù)Alexa周排名、百度權(quán)重、PR、反鏈數(shù)的綜合評分，可以得到相對客觀的排名。其中中國排名前10的網(wǎng)站中，有3個(gè)搜索引擎，6個(gè)綜合門戶網(wǎng)站以及1個(gè)狹義門戶網(wǎng)站。

圖 網(wǎng)站行業(yè)SWOT

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行

3.6 中國企業(yè)重要參與者

中國擁有網(wǎng)站的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都是網(wǎng)站行業(yè)的主要參與者。有百度集團(tuán)股份有限公司[BIDU.O]，搜狗有限公司[SOGO.N]，騰訊控股有限公司[0700.HK]，搜狐公司[SOHU.O]，網(wǎng)易[NTES.O]， 知乎[2390.HK]，三六零 [601360.SH]，新浪[SINA.O]，微博 [9898.HK]，嗶哩嗶哩股份有限公司[9626.HK]， 阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司[9988.HK]等。

表 Alexa中國網(wǎng)站估值排行

資料來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng)

(1) 百度集團(tuán)股份有限公司[BIDU.O]

公司是擁有強(qiáng)大互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)的領(lǐng)先AI公司。公司自2010年起一直投資AI以提升搜索及變現(xiàn)能力，并使用公司的核心AI技術(shù)引擎‘百度大腦’開發(fā)新AI業(yè)務(wù)。公司AI能力的獨(dú)特廣度及深度為公司所有業(yè)務(wù)提供了差異化的基礎(chǔ)技術(shù)。

根據(jù)灼識咨詢報(bào)告，公司于中國的AI領(lǐng)導(dǎo)地位將于下列方面體現(xiàn)：截至2020年10月30日，公司擁有中國最多的AI專利數(shù)量以及AI專利申請數(shù)量；截至2020年12月31日，按累計(jì)拉取請求計(jì)，公司的深度學(xué)習(xí)框架飛槳居中國深度學(xué)習(xí)框架榜首，全球排名第二，僅次于Facebook Pytorch；截至2020年12月31日，按開發(fā)者數(shù)目計(jì)，公司的百度開放式AI平臺擁有超過265萬名開發(fā)者，是中國大的開放式AI平臺；截至2020年12月31日，按開發(fā)者數(shù)目計(jì)，在公司的百度云基礎(chǔ)設(shè)施上運(yùn)行的Baidu OSChina是中國大的開源活動開發(fā)平臺，全球排名第三（排在GitHub及Gitlab之后）。

(2) 騰訊控股有限公司[0700.HK]

騰訊控股有限公司是一家主要提供增值服務(wù)及網(wǎng)絡(luò)廣告服務(wù)的投資控股公司。公司通過三大分部運(yùn)營。增值服務(wù)分部主要包括互聯(lián)網(wǎng)及移動平臺提供的網(wǎng)絡(luò)╱手機(jī)游戲、社區(qū)增值服務(wù)及應(yīng)用。網(wǎng)絡(luò)廣告分部主要包括效果廣告及展示廣告。其他分部主要包括支付相關(guān)服務(wù)、云服務(wù)及其他服務(wù)。

(3) 嗶哩嗶哩股份有限公司[9626.HK]

公司是中國年輕一代的標(biāo)志性品牌及領(lǐng)先的視頻社區(qū)。根據(jù)艾瑞咨詢報(bào)告，于2020年35歲及以下的用戶占公司月活用戶的比例超過86%，該比例超過其他中國主要視頻平臺。視頻以直觀、生動且傳遞大量信息的方式連結(jié)人與世界，已經(jīng)迅速成為溝通、娛樂和傳遞信息的主要媒介。公司將視頻與各種日常生活場景結(jié)合的趨勢稱為‘視頻化’。

視頻化將帶來一個(gè)龐大的泛視頻市場，根據(jù)艾瑞咨詢報(bào)告，到2025年中國視頻用戶將超過1,180.2百萬人，隨之創(chuàng)造的市場收入將超過人民幣1.8萬億元。

3.7 全球重要競爭者

全球主要競爭者有谷歌[GOOG.O]，Meta[META.O]，推特 [TWTR.N]，亞馬遜 [AMZN.O]，Yahoo[--]，Wikipedia[--]，微軟 [MSFT.O]， ZoomInfo [ZI.O]，Twilio [TWLO.N]等。

圖 Alexa全球主要網(wǎng)站

數(shù)據(jù)來源：千際投行 資產(chǎn)信息網(wǎng) Alexa

(1) 谷歌

Alphabet Inc. 是谷歌(Google)及谷歌旗下各個(gè)子公司的控股公司，于2015年進(jìn)行重組成立。谷歌于1998年9月4日在加利福尼亞成立，于2003年8月在特拉華州重新注冊成立。Alphabet涉足各個(gè)領(lǐng)域，包括技術(shù)，生命科學(xué)，資本投資和研究。其子公司包括Google，Calico，GV，Google Capital，Google Fiber等等。谷歌公司致力于互聯(lián)網(wǎng)搜索、云計(jì)算、廣告技術(shù)等領(lǐng)域，開發(fā)并提供大量基于互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)品與服務(wù)。

(2) META

Meta Platforms, Inc. 于2004年7月在特拉華州注冊成立，全球大的社交網(wǎng)絡(luò)網(wǎng)站。公司提供各種工具，使用戶能夠連接，分享，探索，并與對方在移動設(shè)備和電腦進(jìn)行通訊。

(3) 推特：Twitter是一個(gè)全球性的公共自我表達(dá)和實(shí)時(shí)對話平臺。Twitter允許人們消費(fèi)、創(chuàng)建、分發(fā)和發(fā)現(xiàn)內(nèi)容，并使內(nèi)容創(chuàng)建和分發(fā)民主化。通過話題、興趣和趨勢，他們幫助人們發(fā)現(xiàn)正在發(fā)生的事情。他們還繼續(xù)在Twitter上實(shí)施直播和點(diǎn)播視頻內(nèi)容，包括通過與媒體及其平臺合作伙伴的合作。媒體機(jī)構(gòu)及其平臺合作伙伴還通過在其產(chǎn)品之外分發(fā)推文來補(bǔ)充其內(nèi)容，從而幫助擴(kuò)大Twitter內(nèi)容的覆蓋范圍。人們還可以使用語音推文和艦隊(duì)等創(chuàng)作工具來表達(dá)自己，這讓每個(gè)人都能以一種新的方式開始對話——通過他們的聲音或使用文本、對推文、照片或視頻的反應(yīng)的轉(zhuǎn)瞬即逝的想法。

第四章 未來展望

網(wǎng)站用戶趨于穩(wěn)定

隨著過去幾年大量網(wǎng)民從臺式電腦和筆記本電腦流出到手機(jī)的APP和小程序使用，手機(jī)網(wǎng)民的使用百分比逐漸飽和，習(xí)慣使用筆記本電腦和臺式電腦的網(wǎng)民數(shù)量逐漸收斂。同時(shí)網(wǎng)站有些功能手機(jī)程序無法替代，習(xí)慣使用網(wǎng)站的用戶數(shù)量逐漸趨于穩(wěn)定，利潤將趨于穩(wěn)定甚至增長。

人口減少對互聯(lián)網(wǎng)的沖擊

中國的人口自然增長率在過去的10年中逐漸變低，隨著未來人口年齡結(jié)構(gòu)的改變，老年人人口的增多，根據(jù)上述年齡影響網(wǎng)站使用的分析，可以發(fā)現(xiàn)未來使用網(wǎng)站大比例的人口將減少，總網(wǎng)民數(shù)量有減少的可能。

圖 人口自然增長率

資料來源：資產(chǎn)信息網(wǎng) 千際投行 iFinD

科技發(fā)展對網(wǎng)站的沖擊

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的高速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)的業(yè)務(wù)提供端有了新的表現(xiàn)形式。從手機(jī)網(wǎng)站的使用不便，到APP和小程序的高速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)的業(yè)務(wù)提供端形式是多樣的。值得一提的是，同時(shí)擁有多個(gè)業(yè)務(wù)提供端的公司是普遍情況，比如擁有電腦官方網(wǎng)站的公司同時(shí)擁有小程序，電腦程序以及手機(jī)APP。這對企業(yè)的成本來講并不會過高，小程序和手機(jī)APP只是更改了前端，而后端的服務(wù)器并沒有發(fā)生本質(zhì)的改變。

“元宇宙”的沖擊

隨著元宇宙的概念火爆全球，各大公司已經(jīng)開始發(fā)展自己的元宇宙業(yè)務(wù)。在未來傳統(tǒng)社交的形式將不局限于屏幕交流，可能存在新的信息交互形式。此時(shí)信息的傳遞方式可能又一次發(fā)生改變，通過虛擬現(xiàn)實(shí)技術(shù)對娛樂，視頻，學(xué)習(xí)，搜索等方式重新定義，從而對網(wǎng)站行業(yè)形成降維打擊。

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