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1.互聯(lián)網(wǎng)券商不等于券商+互聯(lián)網(wǎng)

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用，以及創(chuàng)新業(yè)務(wù)的拓展，帶來中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券商的發(fā)展。中國(guó)的互 聯(lián)網(wǎng)券商可以分為三類，以東方財(cái)富為代表的早期以網(wǎng)絡(luò)財(cái)經(jīng)信息和數(shù)據(jù)為切入點(diǎn) 的媒體和資訊公司；以富途證券、老虎證券等以科技入門的互聯(lián)網(wǎng)科技公司；以及 傳統(tǒng)券商開展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)。東方財(cái)富成立于2005年，早期以“東方財(cái)富網(wǎng)”、“天 天基金網(wǎng)等”主要門戶網(wǎng)站，以及“股吧”等互聯(lián)網(wǎng)互動(dòng)社區(qū)平臺(tái)，通過互聯(lián)網(wǎng)廣 告服務(wù)和金融數(shù)據(jù)服務(wù)賺取收入。2013年新增金融電商服務(wù)，進(jìn)入到基金第三方銷 售業(yè)務(wù)，2015 年通過收購(gòu)?fù)抛C券的方式獲得證券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資質(zhì)，隨后證券業(yè)務(wù) （特別是其中的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)）成為公司主要營(yíng)收來源。富途證券和老虎證券的誕 生則是到了2010年后，通過境外投資交易平臺(tái)開發(fā)的方式，切入到證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。 隨后在2014年左右，經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，50余家券商試點(diǎn)開展互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)。

盡管當(dāng)前中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)進(jìn)入到傳統(tǒng)和新興券商共同發(fā)展階段，但是新興的互 聯(lián)網(wǎng)券商并不等于傳統(tǒng)券商+互聯(lián)網(wǎng)。前者的商業(yè)模式是獲取大量流量并通過開戶 和交易變現(xiàn)，而后者是通過互聯(lián)網(wǎng)賦能各項(xiàng)證券業(yè)務(wù)，例如線上和線下結(jié)合的方式 推動(dòng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，智能投顧，公司內(nèi)部信息平臺(tái)建設(shè)等。

1.1. 傳統(tǒng)券商用金融科技為各項(xiàng)業(yè)務(wù)賦能

傳統(tǒng)券商業(yè)務(wù)體系較全面，面向企業(yè)、機(jī)構(gòu)和零售，證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營(yíng)業(yè)務(wù)和投 行業(yè)務(wù)等為主要收入來源。按照國(guó)內(nèi)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，主要包括：1）證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；2） 證券自營(yíng)業(yè)務(wù)；3）證券承銷與保薦業(yè)務(wù)；4）證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；5）外資股業(yè)務(wù)； 6）證券投資咨詢業(yè)務(wù)；7）與證券交易、證券投資活動(dòng)有關(guān)的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)；8）證 券資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)；9）其他證券業(yè)務(wù)，包括但不限于融資融券、股票期權(quán)做市、證券 投資基金托管等。2012年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為最主要的收入來源，占比近4成；到2019 年，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比逐漸下降到2成左右，自營(yíng)、投行和資源等業(yè)務(wù)占比逐漸提升。

國(guó)內(nèi)券商行業(yè)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈，逐漸往以客戶為中心的財(cái)富管理模式轉(zhuǎn)型。

國(guó)內(nèi)券商在金融科技的發(fā)展點(diǎn)主要是移動(dòng)終端建設(shè)、大數(shù)據(jù)、人工智能方面；業(yè)務(wù) 層面主要是零售業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、智能投顧等。2014 年，經(jīng)證監(jiān)會(huì)同意，隨后 50 余家證券公司試點(diǎn)開展互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)。在移動(dòng)終端層面，多家券商推出自己的手 機(jī)應(yīng)用端 app，實(shí)現(xiàn)線上快速開戶，隨后還有微信公眾號(hào)等。券商在大數(shù)據(jù)層面， 建設(shè)數(shù)據(jù)平臺(tái)，進(jìn)行大數(shù)據(jù)挖掘、分析和應(yīng)用，另外在人工智能層面主要是通過自 主研發(fā)或者合作開發(fā)機(jī)器人投顧等產(chǎn)品。

1.2. 互聯(lián)網(wǎng)券商用科技切入零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)

國(guó)內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)券商，如富途、老虎和青石證券，則是以科技公司的角色進(jìn)入到券商 業(yè)務(wù)。這些金融科技公司背后都有一些互聯(lián)網(wǎng)基因，例如富途的背后是騰訊、老虎 的背后是小米，青石的背后是網(wǎng)易。

互聯(lián)網(wǎng)券商以海外投資為突破口，利用技術(shù)和平臺(tái)獲取用戶和流量。互聯(lián)網(wǎng)券商是 指主要在線上平臺(tái)提供證券相關(guān)服務(wù)的持牌券商。因此，互聯(lián)網(wǎng)券商的痛點(diǎn)則是需 要解決流量和牌照的問題。繞過國(guó)內(nèi)牌照，并且避開跟傳統(tǒng)券商的正面交鋒是關(guān)鍵。 與此同時(shí)，華人財(cái)富管理需求日益增長(zhǎng)，海外市場(chǎng)投資成為一個(gè)突破口。其中，富 途切入香港市場(chǎng)，自持香港牌照；老虎切入美國(guó)市場(chǎng)，通過收購(gòu)獲得海外的一些牌 照，以及借助第三方的渠道進(jìn)行交易，例如老虎在美股的交易是通過盈透證券。

富途控股是一家數(shù)字化金融科技公司，主要為用戶提供覆蓋多個(gè)市場(chǎng)的全數(shù)字化在 線券商服務(wù)。公司于2019年3月在美國(guó)納斯達(dá)克交易所上市（FUTU）。富途控股， 前身“深圳富途”起始于 2007 年，提供信息科技和軟件開發(fā)服務(wù)。公司通過自主 研發(fā)的一站式數(shù)字化金融服務(wù)平臺(tái)“富途牛?！?，提供面向 C 端的港股、美股、A 股通的股票交易和清算、融資融券、市場(chǎng)數(shù)據(jù)、財(cái)富管理，以及資訊、社交等服務(wù)， 并以用戶為中心構(gòu)建完善的金融科技生態(tài)系統(tǒng)，連接用戶、投資者、企業(yè)、證券分 析師、媒體和意見領(lǐng)袖。同時(shí)，公司還有面向B端企業(yè)客戶提供員工持股計(jì)劃解決 方案與IPO分銷等企業(yè)服務(wù)品牌“富途安逸”。

富途于 2011 年從交易環(huán)節(jié)切入，開始研發(fā)港股交易系統(tǒng)，2012 年富途證券獲取 牌照正式對(duì)外營(yíng)業(yè)。2013 年自主研發(fā)的 crm 系統(tǒng)上線，富途牛牛 PC 版、Mac、 iOS、安卓版對(duì)外發(fā)布。2014 年獲得騰訊、經(jīng)緯、紅杉三大投資機(jī)構(gòu)的 A 輪投資， 并與騰訊云深度合作，為客戶提供穩(wěn)定快速的網(wǎng)絡(luò)接入服務(wù)，同時(shí)美股行情及交易 服務(wù)也正式上線。同年，富途完成大陸到香港千兆光纖專線網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，使得跨地域 交易訂單更加穩(wěn)定快捷，與招商銀行香港分行達(dá)成戰(zhàn)略合作，正式上線銀證轉(zhuǎn)帳服 務(wù)，實(shí)現(xiàn)資金實(shí)時(shí)進(jìn)出；富途還直聯(lián)美國(guó)三大交易所(NYSE、AMEX、NASDAQ)提 供全面即時(shí)的美股實(shí)時(shí)行情；支持A股行情，提供滬深實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)；成為港交所行情直接供應(yīng)商。2015年富途牛牛新增群聊互動(dòng)、1v1聊天、添加好友、消息推送、推 薦好友、聊天室、股票分享等社交特性；啟用騰訊云虛擬私有云服務(wù)，提升內(nèi)網(wǎng)路 由效率；優(yōu)化大陸到香港千兆專線網(wǎng)絡(luò)，縮短網(wǎng)絡(luò)延時(shí)5毫秒；支持A股交易、美 股盤前盤后交易；自研結(jié)算系統(tǒng)FTBOS上線，實(shí)現(xiàn)證券業(yè)務(wù)上下游全產(chǎn)業(yè)鏈貫通， 大幅提升結(jié)算效率及定價(jià)靈活性。2016年推出牛牛直播；增強(qiáng)交易安全保障。2017 年美元銀證轉(zhuǎn)賬上線，成為香港招行首家港幣和美元雙幣種銀證轉(zhuǎn)賬合作券商。

老虎證券是一家網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)商，服務(wù)于全球華人投資美股等多個(gè)市場(chǎng)。2017年市 占率為58.4%（口徑：大交易量，華人參與美股投資的互聯(lián)網(wǎng)券商）。老虎證券 業(yè)務(wù)起始于2014年寧夏向上融科科技發(fā)展有限公司。 2015年購(gòu)買新西蘭注冊(cè)的一 家金融服務(wù)供應(yīng)商“老虎集團(tuán)”（Tiger Holdings Group，以前也被稱為 “Transaction Holdings (N.I.)”），2016年又收購(gòu)了一家新西蘭注冊(cè)的金融服務(wù) 商Top Capital Partners，擁有新西蘭證券交易所核準(zhǔn)的投資咨詢顧問服務(wù)牌照。 老虎證券同樣于2019年在美國(guó)納斯達(dá)克交易所上市（TIGR）。

青石國(guó)際控股是一家國(guó)際綜合性金融服務(wù)集團(tuán)，提供全球范圍的股票、債券、基金 等多類海外金融產(chǎn)品和服務(wù)，致力于打造海外投資超級(jí)賬戶體系，實(shí)現(xiàn)便捷的一站式投資和財(cái)富管理。旗下青石證券持有由香港證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的證券交易經(jīng)營(yíng)牌照（第 1類牌照）。

必貝證券則有兩部分業(yè)務(wù)，一個(gè)是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，一個(gè)是投顧業(yè)務(wù)。其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由旗 下的Redbridge Securities 主導(dǎo)，后者是在 FINRA 注冊(cè)的證券經(jīng)紀(jì)商及 SIPC 成 員單位，股票和ETF交易實(shí)行零傭金。投顧業(yè)務(wù)是由BBAE Advisors 為主體，后者 是在 SEC 注冊(cè)的投資顧問，基于金融和行為大數(shù)據(jù)，對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)偏好評(píng)估， 并基于該評(píng)估結(jié)果為投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置組合。

1.3. 兩者的客戶群體不完全相同，短期內(nèi)避開直接競(jìng)爭(zhēng)

傳統(tǒng)券商與互聯(lián)網(wǎng)券商覆蓋的客戶群體并不完全一致。券商的客戶群體主要有三類： 針對(duì)個(gè)人投資者的零售業(yè)務(wù)，針對(duì)投資機(jī)構(gòu)的機(jī)構(gòu)服務(wù)，以及針對(duì)企業(yè)的投行類業(yè) 務(wù)。國(guó)內(nèi)的傳統(tǒng)券商基本上是綜合型券商，是全服務(wù)體系。而新興的互聯(lián)網(wǎng)券商主 要是零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，客戶群體主要是全球華人，切入點(diǎn)是海外市場(chǎng)投資，或者 說全球資產(chǎn)配置，個(gè)人財(cái)富管理。

同時(shí)因?yàn)榕普蘸驮S可的限制，互聯(lián)網(wǎng)券商能切入的也是零售業(yè)務(wù)，像投行業(yè)務(wù)這類 對(duì)公業(yè)務(wù)，由于對(duì)資源的依賴度較大，專業(yè)度較高，進(jìn)入門檻較高。因此互聯(lián)網(wǎng)券 商和傳統(tǒng)券商的競(jìng)爭(zhēng)主要在零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)這一塊。短期來說，兩者不構(gòu)成直接競(jìng)爭(zhēng) 關(guān)系。

2. 從海外和零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)切入，流量和牌照是關(guān)鍵

2.1. 美國(guó)發(fā)展歷程中經(jīng)歷了從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)走向財(cái)富管理

傭金制度的改革，混業(yè)經(jīng)營(yíng)，以及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展和應(yīng)用，帶來了美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)券 商的發(fā)展。美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)券商的雛形起源于 1975 年取消固定傭金制度，出現(xiàn)了一 些折扣經(jīng)紀(jì)商，服務(wù)于對(duì)價(jià)格敏感而對(duì)服務(wù)要求不高的自主投資者。隨后 80 年代 末開始，電子交易出現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在美國(guó)逐漸普及，使得互聯(lián)網(wǎng)券商逐漸涌現(xiàn)。 例如80年代成立的E*TRADE億創(chuàng)理財(cái)，通過為零售端投資者提供線上交易和下單 的服務(wù)，逐漸擺脫人工經(jīng)紀(jì)人。例如更早期創(chuàng)立的 Interactive Brokers 盈透證券， 為客戶提供洲際間的電子網(wǎng)絡(luò)和交易執(zhí)行服務(wù)。也例如 70 年代成立的折扣經(jīng)紀(jì)商 Charles Schwab嘉信理財(cái)，也在90年代中期進(jìn)入到互聯(lián)網(wǎng)在線交易系統(tǒng)。

億創(chuàng)理財(cái) E*TRADE 是一家提供經(jīng)紀(jì)相業(yè)務(wù)相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)的金融服務(wù)商。公司創(chuàng) 立于上世紀(jì)80年代，是針對(duì)零售客戶的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的先驅(qū)。剛開始成立時(shí)，公 司通過互聯(lián)網(wǎng)等形式提供自動(dòng)訂單處理，組合跟蹤和相關(guān)市場(chǎng)訊息和新聞等，每周 7天24小時(shí)提供服務(wù)。截止到1996年3季度末，公司有超過9.1萬個(gè)賬戶。公司 的早期業(yè)務(wù)只有經(jīng)紀(jì)和相關(guān)投資服務(wù)業(yè)務(wù)。E*TRADE的擴(kuò)張策略包括：產(chǎn)品和服務(wù) 內(nèi)容方面，在股票和期權(quán)之外加大固收產(chǎn)品，共同基金，非美國(guó)的證券，電子匯款， 網(wǎng)上股票發(fā)行；借貸活動(dòng)方面，例如融資融券。這個(gè)時(shí)期，公司的收入以交易收入 為主，占比約 86%，其次是凈利息收入，占比約 9%。其中交易收入中傭金約占到 9成左右。

直到2019年， 公司對(duì)零售客戶和機(jī)構(gòu)客戶提供圍繞交易、投資理財(cái)、銀行和資金 管理、企業(yè)服務(wù)、咨詢服務(wù)的一系列產(chǎn)品。在這 20 余年的發(fā)展過程中，E*TRADE 經(jīng)歷了從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，往銀行業(yè)務(wù)偏移， 再升級(jí)為財(cái)富管理公司。1996年上市后，公司開始進(jìn)入到擴(kuò)張階段，包括地理區(qū)域 擴(kuò)張、產(chǎn)品服務(wù)擴(kuò)張和收并購(gòu)擴(kuò)張。其中公司從 1997 年開始國(guó)際化戰(zhàn)略，并通過 收購(gòu)的方式進(jìn)入企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域，2001年開始正式開展銀行業(yè)務(wù)，期間還不斷增加可 交易品種，收并購(gòu)其他互聯(lián)網(wǎng)券商，并在線下多個(gè)城市設(shè)置金融服務(wù)中心。公司逐 漸形成針對(duì)零售和機(jī)構(gòu)客戶提供經(jīng)紀(jì)、銀行、借貸、做市業(yè)務(wù)等（公司會(huì)在2014年 剝離做市業(yè)務(wù)）。由于當(dāng)時(shí)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)火熱，E*TRADE的銀行業(yè)務(wù)中涉及大量 的MBS和ABS業(yè)務(wù)。

2006年是個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，因?yàn)楣镜氖杖虢Y(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向了凈利息收入為主。2007年受金融 危機(jī)的影響，公司的按揭貸款抵押業(yè)務(wù)出現(xiàn)了大量損失，隨后 2008 年公司開始精 化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，確立核心業(yè)務(wù)為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和銀行業(yè)務(wù)，并將重點(diǎn)放在零售客戶端。其 中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)包括美國(guó)和國(guó)際證券的下單和執(zhí)行，另外提供快速轉(zhuǎn)賬、無線賬戶登錄、 延時(shí)交易、報(bào)價(jià)、研究和規(guī)劃工具。銀行業(yè)務(wù)包括多種類型的儲(chǔ)蓄賬戶，貨幣 市場(chǎng)和存款證明產(chǎn)品，并提供線上支付、快速轉(zhuǎn)賬、無限制ATM交易和無線賬戶登 錄等服務(wù)。公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域又可以分為零售和機(jī)構(gòu)，其中機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)包括公司自己的資 產(chǎn)負(fù)債表管理，專注于資產(chǎn)配置和各類風(fēng)險(xiǎn)管理，以及做市業(yè)務(wù)。2009年，公司指 出核心業(yè)務(wù)是發(fā)展網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。2015年，公司的發(fā)展策略是打造一個(gè)混合產(chǎn)品為 客戶提供投資、交易和退休金存續(xù)等服務(wù)。投資和交易業(yè)務(wù)是給個(gè)人零售投資者提 供一套綜合的金融產(chǎn)品和服務(wù)。資產(chǎn)負(fù)債表管理業(yè)務(wù)是幫助投資者通過資產(chǎn)配置和 各類風(fēng)險(xiǎn)控制的方式大化客戶存款的價(jià)值。

2017年，E*TRADE進(jìn)入主動(dòng)降傭金到取消傭金階段，形成針對(duì)不同客戶群體的專 業(yè)財(cái)富管理公司。2017 年公司的發(fā)展策略是加速核心經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的發(fā)展來實(shí)現(xiàn)市場(chǎng) 份額的擴(kuò)張，以及創(chuàng)造利潤(rùn)增長(zhǎng)和資本回報(bào)。核心經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主要包括兩個(gè)部分，一 個(gè)是零售客戶的投資體驗(yàn)，一個(gè)是企業(yè)客戶的持股計(jì)劃。2019年10月，E*TRADE 宣布就美國(guó)股票、ETF 和期權(quán)交易取消零售客戶的交易傭金，并且降低了期權(quán)合約 的交易傭金。未來傭金收入將主要來自于期權(quán)合約交易。截止到 2019 年，衍生品 的平均日度交易水平 DARTs 占比約 3 成左右。公司業(yè)務(wù)也形成 3 個(gè)板塊：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、企業(yè)服務(wù)和銀行業(yè)務(wù)。

嘉信理財(cái)Charles Schwab（SCHW）是一家全服務(wù)的財(cái)富管理公司。公司在90年 代初期時(shí)業(yè)務(wù)主要是折扣經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和做市業(yè)務(wù)，主要服務(wù)的對(duì)象是那些自己做研究 和投資的零售投資者（不想為研究和組合管理通過傭金的形式付費(fèi)的投資者），另 外再針對(duì)那些需要研究和組合管理服務(wù)的投資者單獨(dú)提供主要由第三方提供的付費(fèi) 產(chǎn)品。因此這部分需要投資顧問服務(wù)的客戶資產(chǎn)快速增長(zhǎng)，1993年增長(zhǎng)了96億美 元（同比增長(zhǎng) 73%）達(dá)到 229 億美元。發(fā)展至今，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括財(cái)富管理、 證券經(jīng)紀(jì)、銀行、資產(chǎn)管理、托管和金融咨詢服務(wù)。截止2019年底，嘉信理財(cái)擁有 達(dá) 4 萬億美元的客戶資產(chǎn)，1230 萬個(gè)活躍經(jīng)紀(jì)賬戶數(shù)，170 萬個(gè)企業(yè)退休金計(jì)劃 參與者，140萬個(gè)銀行賬戶。2019年，嘉信理財(cái)?shù)氖杖胫饕獊碜杂趦衾⑹杖?，?比61%，其次是資產(chǎn)管理和行政收費(fèi)，占比30%，然后是交易收入，占比6%，其 中傭金收入的占比已經(jīng)下降到5%左右。

1975年，美國(guó)打破固定傭金制度后，在很多經(jīng)紀(jì)商漲傭的時(shí)候，嘉信理財(cái)?shù)膭?chuàng)始人 推出了折扣經(jīng)紀(jì)商，并開業(yè)了第一個(gè)分支機(jī)構(gòu)，隨后異地?cái)U(kuò)張。1982年，公司推出 7天24小時(shí)的報(bào)價(jià)服務(wù)。1983年，美國(guó)銀行收購(gòu)了嘉信理財(cái)。1984年，公司推出 DOS 為基礎(chǔ)的科技解決方案，為未來網(wǎng)上交易打下了基礎(chǔ)。1986 年，嘉信理財(cái)成 為第一家允許客戶7天24小時(shí)下單共同基金的公司。

1987-1994年，公司擴(kuò)張服務(wù)和內(nèi)容。公司管理層在1987年把公司從美國(guó)銀行手 上買回來，隨后上市，并推出針對(duì)獨(dú)立金融顧問的各種服務(wù)服務(wù)，包括線上交易服 務(wù)。1989年先是推出電話經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的自動(dòng)服務(wù)科技。1991年，公司推出Schwab 1000基金，一支股指基金，在年底客戶資產(chǎn)就達(dá)到了1.9億美元。1992年，嘉信 信托公司成立（提供托管服務(wù)），公司推出免年費(fèi)的IRA個(gè)人退休金賬戶，以及提 供一站式消費(fèi)多種共同基金的服務(wù)。截止 1994 年底，客戶資產(chǎn)增長(zhǎng)到 1226 億美 元。

1995-2000年，進(jìn)入到互聯(lián)網(wǎng)交易，進(jìn)行國(guó)際化擴(kuò)張，公司通過提供金融咨詢服務(wù) 重塑了自己的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。1995 年推出了自己的網(wǎng)上平臺(tái)并收購(gòu)了英國(guó)的折扣經(jīng)紀(jì) 商。1996年推出SchwabPlan?，為企業(yè)客戶和他們的員工提供超過1300支共同 基金可選擇的新401K計(jì)劃產(chǎn)品。1998年收購(gòu)兩家加拿大的經(jīng)紀(jì)商。2000年，公 司與美國(guó)信托、CyBerCorp合并，更好地提供網(wǎng)上交易服務(wù)。

2001-2007年，互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆發(fā)后，增加銀行業(yè)務(wù)，從此針對(duì)個(gè)人投資者、獨(dú)立顧 問和公司計(jì)劃贊助人這三類客戶提供產(chǎn)品和服務(wù)。2003年，嘉信理財(cái)?shù)你y行業(yè)務(wù)推 出。2004年，公司與合作方發(fā)起一場(chǎng)教育青少年理財(cái)理念的活動(dòng)。2005年，公司 取消零售客戶和小公司退休金賬戶的服務(wù)和訂單處理費(fèi)，并推出儲(chǔ)蓄和經(jīng)紀(jì)相關(guān)聯(lián) 的賬戶。2006年，公司降低了多種證券的交易費(fèi)用，將公司的財(cái)富管理分售美國(guó)信 托出售給美國(guó)銀行，并為個(gè)人客戶推出多種理財(cái)產(chǎn)品。2007年，公司完成兩家公司 的收購(gòu)，其中一家是退休金計(jì)劃提供商。

2008年至今，打造以客戶為導(dǎo)向的服務(wù)和創(chuàng)新體系。嘉信理財(cái)在手機(jī)端、云端、 ETF 的受歡迎程度爆發(fā)，理財(cái)產(chǎn)品管理能力持續(xù)增長(zhǎng)。 2009年推出免傭金的ETFs服務(wù)。 2010年公司宣布降低線上股票交易的傭金，并推出手機(jī)應(yīng)用端。嘉信理財(cái)自2015 年以來推出多種智能投顧服務(wù)技術(shù)。2019年，公司宣布美國(guó)股票、ETF和期權(quán)的線 上傭金全免。直到2018年，公司的收入結(jié)構(gòu)才以利息收入占比超過50%，在此之 前都是非利息收入占比為主，主要是資產(chǎn)管理和行政收費(fèi)。

盈透證券Interactive Brokers（IB）是一家經(jīng)紀(jì)交易商，在全球125個(gè)市場(chǎng)中心 開展經(jīng)紀(jì)/交易業(yè)務(wù)。在經(jīng)紀(jì)代理業(yè)務(wù)中，公司為機(jī)構(gòu)和專業(yè)交易人員提供種類繁多 的電子交易產(chǎn)品的直接（在線）交易執(zhí)行和結(jié)算服務(wù)。這些電子交易產(chǎn)品包括全球 范圍內(nèi)的股票、期權(quán)、期貨、外匯、固定收益產(chǎn)品和基金。目前，IB及其附屬公司 每天執(zhí)行超過797,000宗交易。IBKR受SEC（美國(guó)證券交易監(jiān)督委員會(huì)）、FINRA （金融行業(yè)規(guī)范權(quán)威）、NYSE（紐約股票交易所）、FCA（英國(guó)金融服務(wù)局）和世 界其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。

公司早期以做市業(yè)務(wù)起家，隨后往經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傾斜。2001 年底，公司 89%的收入來 自于做市業(yè)務(wù)的交易收入，而傭金僅占7%左右。2019年度，公司97%的收入來自 于電子經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。公司的核心產(chǎn)品包括：1）IBKR ProSM，為復(fù)雜投資者使用，提供 低成本的多種產(chǎn)品在全球150個(gè)電子交易場(chǎng)所交易入口。2）IBKR LiteSM，新推出 的為普通投資者使用，美股和ETF無限制免傭金交易，以及其他低價(jià)交易全球市場(chǎng)。 3）外匯交易等，包括了銀行儲(chǔ)蓄和支付功能等。4）受保障的銀行儲(chǔ)蓄項(xiàng)目。5）投 資者線上交流和業(yè)務(wù)開展平臺(tái)。6）部分交易。另外3%的收入來自于做市業(yè)務(wù)，但 是在逐漸退出期權(quán)做市業(yè)務(wù)。

在電子經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中，傭金收入來自于兩部分，一部分是公司自己的清算客戶，公司 提供執(zhí)行和清算的經(jīng)紀(jì)商；另一部分來自于非清算客戶，公司只擔(dān)當(dāng)執(zhí)行角色的經(jīng) 紀(jì)商（例如老虎證券的客戶就是走的這個(gè)通道）。利息收入來自于客戶的基金、客 戶融資利息、公司自己投資的美國(guó)和其他國(guó)家證券、客戶融券利息、自己的銀行儲(chǔ) 蓄利息。做市業(yè)務(wù)中，主要是交易收入。其他收入主要是外匯收益或損失。

IB作為一個(gè)美國(guó)經(jīng)紀(jì)人-交易者正式成立于1993年，但自70年代以來，公司的董 事長(zhǎng)已經(jīng)開始開展個(gè)人做市業(yè)務(wù)。公司自成立以來，就一直專注于自動(dòng)化經(jīng)紀(jì)/交易 功能軟件的開發(fā)。2008年，公司的收入結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，過去一直為主導(dǎo)的做市 業(yè)務(wù)收入大幅下降。

2.2. 國(guó)內(nèi)新興的互聯(lián)網(wǎng)券商目前以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主

目前富途、老虎、青石和必貝證券均是通過零售經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為切入點(diǎn)。從富途證券 和老虎證券的發(fā)展來看，當(dāng)前的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)主要是以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，收入來源為傭金 和利息收入，其中又以傭金收入為主，占比約5成左右。

富途在 2019 年凈收入為 1.2 億美元，同比增長(zhǎng) 35.9%。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金和手續(xù)費(fèi)收入為 6565 萬美元，占比約 53%；凈利息收入為 4823 萬美元，占比 39%； 其他收入1095萬美元，占比9%。

老虎 2019 年總收入為 5870 萬美元，較 2018 年增長(zhǎng) 74.8%。其中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭 金為 2670 萬美元，占比約 49%（占比凈收入，下同）；凈利息收入占比約 18%， 金融服務(wù)收入占比約14%；其他收入占比約19%。

富途和老虎均處于早期依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，收入靠傭金的階段。與美國(guó)的幾家互聯(lián)網(wǎng)券 商龍頭相比，這兩家互聯(lián)網(wǎng)券商業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)較單一。傭金收入主要取決于客戶賬戶數(shù)、 客戶交易量、以及傭金和收費(fèi)，在全市場(chǎng)傭金費(fèi)率下降的趨勢(shì)下，獲取活躍的客戶 是關(guān)鍵，而這個(gè)取決于傭金收費(fèi)和互聯(lián)網(wǎng)券商的產(chǎn)品和服務(wù)。凈利息收入主要取決 于生息資產(chǎn)規(guī)模和利差。美國(guó)的這三家機(jī)構(gòu)利息收入除了來自于銀行存款、融資融券業(yè)務(wù)，還來自于銀行和貸款等業(yè)務(wù)，這受益于美國(guó)的混業(yè)經(jīng)營(yíng)許可。而富途和老 虎的利息收入主要來自于融資融券業(yè)務(wù)。然而，傭金下降的趨勢(shì)下，光靠傭金收入 的模式難以長(zhǎng)期持續(xù)。

從某種程度上來說，富途、老虎、青石和必貝證券，基本上覆蓋的是同一個(gè)客戶群 體，即有財(cái)富管理需求的全球華人。為了獲取更多的客戶流量，互聯(lián)網(wǎng)券商在平臺(tái) 打造和服務(wù)上嘗試了社交、投資教育等頻道；在覆蓋范圍上擴(kuò)大投資產(chǎn)品和市場(chǎng)， 例如老虎就有美國(guó)、新西蘭、澳大利亞、新加坡等地的牌照。

富途控股旗下的富途證券國(guó)際（香港）持有香港證監(jiān)會(huì)頒發(fā)的6大類牌照。富途證 券國(guó)際（香港）于 2012 年獲得第 1 類牌照參與到證券交易，在香港成為證券交易 商。隨后在年間，陸續(xù)獲得第2類牌照期貨合約交易，第4類牌照就證券提供意見， 第5類牌照就期貨合約提供意見，第7類牌照提供自動(dòng)化交易服務(wù)，第9類牌照提 供資產(chǎn)管理。同時(shí)，旗下公司還持有美國(guó)證券經(jīng)紀(jì)牌照、美國(guó)清算牌照，是美國(guó)金 融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）、美國(guó)證券投資者保護(hù)公司（SIPC）認(rèn)證會(huì)員 ，以及倫敦證 券交易所和綠寶石交易平臺(tái)會(huì)員資格。

2.3. 目前國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商的收費(fèi)模式主要是傭金+平臺(tái)費(fèi)

傭金下行趨勢(shì)下，新的業(yè)務(wù)模式和盈利模式迫在眉睫。國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商目前的收費(fèi) 模式主要是傭金+平臺(tái)費(fèi)，但是已經(jīng)出現(xiàn)了必貝證券這類 0 傭金的券商，其另一核 心業(yè)務(wù)是智能投顧業(yè)務(wù)。

3. 經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)只是第一步，財(cái)富管理或是未來之路

3.1. 個(gè)人財(cái)富管理需求下，跨境互聯(lián)網(wǎng)券商興起

全球線上證券市場(chǎng)交易是萬億美元級(jí)市場(chǎng)。根據(jù)Oliver Wyman和艾媒咨詢的數(shù)據(jù)， 2018年全球線上證券市場(chǎng)交易額為37.7萬億美元，自2012年的12.3萬億美元以 來增長(zhǎng)了207%，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為20.6%。

國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)券商進(jìn)入的市場(chǎng)在未來幾年將繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)的趨勢(shì)。其中，2018年 美國(guó)證券市場(chǎng)線上交易額為11.6萬億美元，艾媒咨詢預(yù)計(jì)2018-2023年這5年時(shí) 間里依然保持年均復(fù)合增速 5%的增長(zhǎng)趨勢(shì)。2018 年，中國(guó)香港線上交易額為 2.1 萬億美元，艾媒咨詢預(yù)計(jì)2018-2023年這5年時(shí)間里依然保持年均復(fù)合增速11.7% 的增長(zhǎng)趨勢(shì)。

中國(guó)個(gè)人投資者在境外證券市場(chǎng)的滲透率在逐漸增加，特別是美國(guó)和中國(guó)香港市場(chǎng)， 為互聯(lián)網(wǎng)券商帶來增長(zhǎng)空間。2018年，中國(guó)內(nèi)地個(gè)人投資者在美國(guó)證券市場(chǎng)線上交 易額達(dá)2881億美元，香港個(gè)人投資者在美國(guó)證券市場(chǎng)線上交易額為209億美元， 規(guī)模相對(duì)穩(wěn)定。艾媒咨詢預(yù)計(jì)中國(guó)內(nèi)地個(gè)人投資者在美國(guó)證券市場(chǎng)線上交易額在 2023 年有望接近 1 萬億美元。2018 年香港證券市場(chǎng)個(gè)人投資者在線交易規(guī)模為 1.2萬億美元，占線上總交易額的55.7%，其中來自內(nèi)地的個(gè)人投資者占比約12%。

3.2. 轉(zhuǎn)型成為應(yīng)對(duì)客戶需求的財(cái)富管理是趨勢(shì)

財(cái)富管理的核心是建立一整套以客戶為導(dǎo)向的投資產(chǎn)品和服務(wù)體系。因此與傳統(tǒng)的 資產(chǎn)管理服務(wù)，或者說單一提供某一種服務(wù)來說，是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)作為入 口，本身是沒有太大差異化表現(xiàn)的，特別是美國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)券商本來就是作為對(duì)附加 服務(wù)不那么在意但是對(duì)價(jià)格敏感的個(gè)人投資者背景下出現(xiàn)的。

嘉信理財(cái)就是比較典型的從折扣券商轉(zhuǎn)型為全面財(cái)富管理的成功案例。從嘉信理財(cái) 的收入結(jié)構(gòu)看，公司有兩次明顯的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，一個(gè)是從經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)管理，一 個(gè)是從資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)向財(cái)富管理。這兩次轉(zhuǎn)型分別體現(xiàn)在 2001 年（基金收費(fèi)超過了 傭金），以及 2016 年（凈利息收入超過了資產(chǎn)管理收入）。凈利息收入中大部分又 是來自于待投資的客戶資金，客戶規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模是公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。2019 年，公司宣布取消線上美國(guó)和加拿大股票、ETFs的交易傭金，以及期權(quán)交易的基本 收費(fèi)，這意味著公司已經(jīng)逐漸全面轉(zhuǎn)型成功。

E*TRADE其實(shí)也是按照針對(duì)客戶需求的財(cái)富管理方向在發(fā)展，一方面可以看見對(duì)傳 統(tǒng)傭金驅(qū)動(dòng)收入模式的依賴度在下降。傳統(tǒng)品種傭金下降趨勢(shì)明顯，多元化產(chǎn)品交 易或許提供新的驅(qū)動(dòng)力。2019年，E*TRADE宣布零售客戶線上美國(guó)股票、ETFs和 期權(quán)交易傭金收費(fèi)取消，并降低期權(quán)合約的收費(fèi)，并提供大量免費(fèi)交易等。與此同 時(shí)，公司關(guān)注衍生品的交易量，因?yàn)檠苌方灰讜?huì)成為公司未來傭金收入的主要驅(qū) 動(dòng)力。

另一方面，除了交易品種上的變化，服務(wù)產(chǎn)品上也加大針對(duì)性和多元性，業(yè)務(wù)模型 也推出了矩陣型的結(jié)構(gòu)。E*TRADE 有分別針對(duì)零售客戶和機(jī)構(gòu)客戶的平臺(tái)和產(chǎn)品， 并提供5大業(yè)務(wù)：交易、投資、銀行和資金管理、企業(yè)服務(wù)、咨詢顧問服務(wù)。

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